引子：資本市場不會(hui) 隻看毛利率的數字和短期扭虧(kui) 為(wei) 盈的表象，而更看重企業(ye) 是否具備可持續發展的能力。
“潮水退去才知誰在裸泳”，用巴菲特的這句話來形容當下新能源車企紮堆赴港IPO的盛況再貼切不過。
隨著奇瑞汽車敲鍾港交所，阿維塔進行工商變更，嵐圖也傳(chuan) 來了IPO的最新進展。近日，嵐圖汽車正式向港交所遞交了上市申請，從(cong) 此前東(dong) 風集團公布上市計劃，到正式提交上市材料僅(jin) 用了四十天。
招股書(shu) 披露的核心數據初看確實亮眼：嵐圖的銷量從(cong) 2022年的1.94萬(wan) 輛攀升至2024年的8.01萬(wan) 輛，兩(liang) 年複合年增長率突破100%；毛利率更實現跨越式提升，從(cong) 2022年的8.3%躍升到了2025年前7個(ge) 月的21.3%。
然而，正如硬幣總有兩(liang) 麵，當我們(men) 撥開這些表麵數據的光環，深入拆解其經營質量、產(chan) 品結構以及背後的上市意圖，嵐圖衝(chong) 刺IPO的“底氣”便逐漸顯露出裂痕。當我們(men) 置於(yu) 新能源行業(ye) 競爭(zheng) 日益加劇的大背景下，嵐圖這場倉(cang) 促的IPO衝(chong) 刺，每一步都伴隨著難以忽視的現實挑戰。
亮眼數據背後的隱憂
從(cong) 招股書(shu) 披露的短期業(ye) 績來看，嵐圖汽車近期的業(ye) 績表現確實交出了一份具有階段性突破的“成績單”。2025年前7個(ge) 月，公司實現營收157.82億(yi) 元，較2024年同期的82.95億(yi) 元大幅增長90.2%。更關(guan) 鍵的是，其淨利潤達到4.34億(yi) 元，一舉(ju) 扭轉了2022年淨虧(kui) 損15.38億(yi) 元、2023年淨虧(kui) 損14.96億(yi) 元、2024年淨虧(kui) 損9.05億(yi) 元，連續三年虧(kui) 損的局麵。
另外，格外亮眼的是其高毛利率，從(cong) 2022年的8.3%逐步攀升至2024年的21%，2025年前7個(ge) 月進一步升至21.3%。支撐這一成績的是其產(chan) 品矩陣的擴張，其中嵐圖夢想家2024年交付量達4.7萬(wan) 輛。
不過，在這些光鮮數據背後，其盈利的真實性和可持續性也讓不少業(ye) 內(nei) 人士表示擔憂。據知名投行摩根士丹利研報，2025年前7個(ge) 月嵐圖獲得的政府補貼高達6.42億(yi) 元，這一數字不僅(jin) 遠超4.34億(yi) 元的淨利潤，更意味著若扣除補貼影響，公司當期實際經營仍處於(yu) 虧(kui) 損狀態。經資本化費用及稅務調整後，該行估算同期淨虧(kui) 損約20億(yi) 元人民幣，這一數據與(yu) 賬麵盈利形成了強烈的反差。
因此，即便是賬麵毛利率達到了21.3%，也難以掩蓋其成本管控的短板。據招股書(shu) 信息，嵐圖2025年前7個(ge) 月研發投入為(wei) 11.96億(yi) 元，占營收比例7.6%，部分研發開支通過資本化處理延緩了成本攤銷，而高達26.46億(yi) 元的銷售費用則進一步揭示出其盈利對非經營因素和會(hui) 計手段的依賴。
值得注意的是，2025年7月16日，東(dong) 風集團股份發布公告稱，公司及東(dong) 風資產(chan) 管理與(yu) 嵐圖汽車及其他股東(dong) 訂立增資協議。根據協議，東(dong) 風資產(chan) 管理將向嵐圖汽車出資10億(yi) 元，認購約9496.68萬(wan) 元的注冊(ce) 資本。這意味著，嵐圖7月末降至67%的負債(zhai) 率，並非完全依靠自身的造血能力得以改善，而主要得益於(yu) 這10億(yi) 元的增資。這種依賴非經常性損益的盈利模式，或許在資本市場看來缺乏可持續性，尤其是港股市場對盈利質量的審視向來都更加嚴(yan) 苛。
產(chan) 品與(yu) 研發的挑戰
實際上，嵐圖汽車如今麵臨(lin) 的最大挑戰之一是其產(chan) 品結構的嚴(yan) 重失衡，“單腿走路”的風險已經逐漸顯現出來。根據其招股書(shu) 顯示，2024年嵐圖夢想家一款車型銷量達4.7萬(wan) 輛，占全年總銷量的58.7%，而到2025年前7個(ge) 月，這一占比進一步升至60%以上，說明其對MPV這一單一品類具有極為(wei) 深度的依賴。
但是，MPV市場本身容量有限，市場份額相對較小，並且市場競爭(zheng) 也日益激烈：該細分市場聚集了傳(chuan) 祺M8、別克GL8等傳(chuan) 統強勢車型，騰勢D9的月銷已突破萬(wan) 輛，理想MEGA上市後也迅速搶占高端市場份額。過度依賴單一市場，直接製約了嵐圖的銷量天花板，一旦MPV市場需求波動，將會(hui) 對公司的業(ye) 績造成致命的打擊。
值得注意的是，嵐圖夢想家的銷量增長很大程度上是依賴與(yu) 華為(wei) 的技術合作，通過搭載華為(wei) 智能駕駛、智能座艙係統，借助華為(wei) 在消費者心中的技術背書(shu) ，迅速獲得了市場紅利。然而，隨著華為(wei) 與(yu) 北汽、長安等多家車企建立深度的合作關(guan) 係，技術輸出很可能會(hui) 削弱嵐圖夢想家的差異化優(you) 勢，如果後續無法建立獨立的技術壁壘，其銷量支撐將麵臨(lin) 巨大的考驗。
為(wei) 打破對夢想家的依賴，嵐圖寄望於(yu) FREE+車型，試圖從(cong) 此處實現突破。嵐圖汽車銷售服務有限公司副總經理曾清林曾在接受媒體(ti) 采訪時表示，“從(cong) 嵐圖FREE+的產(chan) 品力來看，我們(men) 有實力打造出一個(ge) 爆款”，並為(wei) 其設定了月銷2萬(wan) +的目標。但市場表現並未達到預期，嵐圖FREE+於(yu) 2025年7月正式上市，8月銷售5239台，雖殺進了20-30萬(wan) 中大型SUV的前三甲，但與(yu) 預期還相去甚遠。
產(chan) 品矩陣的薄弱還體(ti) 現在其他車型上，作為(wei) 品牌首款純電轎車的嵐圖追光，市場表現更為(wei) 慘淡，2024年累計銷售不足5000輛，2025年前七個(ge) 月累計銷售僅(jin) 1768輛。過去一年月銷量長期在200-600台區間波動，在新能源轎車市場競爭(zheng) 力很弱。
然而，比產(chan) 品的結構更為(wei) 嚴(yan) 峻的是嵐圖“重營銷、輕研發”的發展模式，這似乎與(yu) 新能源汽車行業(ye) 的技術競爭(zheng) 有些背道而馳。我們(men) 前麵也有提到，2025年前7個(ge) 月，嵐圖研發開支為(wei) 11.96億(yi) 元，占營收比例僅(jin) 7.6%，這一比例僅(jin) 僅(jin) 隻處於(yu) 行業(ye) 的平均水平，甚至遠低於(yu) 行業(ye) 部分頭部企業(ye) 。在智能化競爭(zheng) 日益激烈的背景下，當智能化成為(wei) 當下新能源汽車市場的核心賣點，嵐圖的這一技術投入程度為(wei) 其後續的市場競爭(zheng) 帶來了不小的約束。
而與(yu) 此同時，反觀銷售費用，嵐圖汽車2022年至2024年銷售費用分別高達18.41億(yi) 、28.62億(yi) 和37.51億(yi) ，2025年前7個(ge) 月為(wei) 26.46億(yi) ，銷售費用率長期維持在20%左右，遠高於(yu) 其研發費用率，幾乎是近3倍，這樣的營銷投入力度高於(yu) 同業(ye) 平均水平。
上市模式和市場環境的考驗
嵐圖選擇在此時赴港上市，麵臨(lin) 著極為(wei) 不利的市場環境：一方麵，奇瑞汽車在近期成功在港敲鍾，作為(wei) 傳(chuan) 統車企轉型新能源的代表，奇瑞迅速吸引了國際資本的關(guan) 注，形成明顯的“虹吸效應”，導致市場增量資金向奇瑞傾(qing) 斜；另一方麵，吉利汽車近期也宣布啟動股份回購計劃，市場猜測其或在為(wei) 後續資本市場動作鋪路。
此外，近期港股新能源車企整體(ti) 表現低迷，多家上市企業(ye) 股價(jia) 長期低於(yu) 發行價(jia) ，市值縮水嚴(yan) 重，市場對新能源車企的投資熱情已明顯降溫，嵐圖在此時上市，不僅(jin) 要麵對奇瑞的競爭(zheng) 分流，還需應對市場對新能源賽道的謹慎態度，在時間上並不占優(you) 勢。
此前8月22日，東(dong) 風集團股份發布聯合公告，稱子公司嵐圖汽車將以介紹上市方式登陸港股，東(dong) 風集團股份同步完成私有化退市。嵐圖此次選擇的“介紹上市”方式，從(cong) 根源上反映出了其資本化進程的被動和緊迫。
與(yu) 常規的IPO不同，這種模式不發行新股、不募集資金，僅(jin) 實現存量股份公開交易，本質上是東(dong) 風集團“股權分派+吸收合並”方案的一部分，即每持有1股東(dong) 風集團H股，就可獲派0.3552608股嵐圖H股，並收取6.68港元現金，隨後，東(dong) 風集團自身將從(cong) 港股退市。
有金融分析師認為(wei) ，在這種安排背後，是東(dong) 風集團H股長期被低估的尷尬現實：截至2025年7月31日，東(dong) 風集團股份市值僅(jin) 約391.2億(yi) 港元，市淨率僅(jin) 0.25倍，基本失去了融資能力。正如公告所言，此次操作旨在“消除控股結構下的曆史控股公司折讓”，本質上是將嵐圖作為(wei) 東(dong) 風集團盤活資產(chan) 的“工具”，而並非基於(yu) 自身發展需求的主動上市。
另有投行人士分析指出，嵐圖以這種方式上市，核心目的是先獲取港股“上市身份”，為(wei) 後續融資、提升估值鋪路，但這種“曲線上市”的模式存在諸多風險。首先是估值的不確定，嵐圖H股的理論價(jia) 值基於(yu) 2025年7月31日的參考估值中位數計算，約合每股11.735港元，但在市場波動加劇的背景下，實際上市後股價(jia) 可能大幅偏離預期。其次是流動性風險，介紹上市不引入新的投資者，股份全部來自原有股東(dong) 分派，若股東(dong) 短期內(nei) 集中拋售，可能導致股價(jia) 大幅下跌。更關(guan) 鍵的是，這種模式無法為(wei) 嵐圖帶來急需的現金流，而公司當前67.2%的資產(chan) 負債(zhai) 率和後續可能的產(chan) 能擴張投入，都亟需資金支持，上市後若無法快速啟動再融資，經營壓力將進一步加劇。
從(cong) 東(dong) 風集團剝離，到以介紹方式急奔港股，嵐圖的資本運作步伐比它的營收增長更為(wei) 迅速。然而，資本市場不會(hui) 隻看毛利率的數字和短期扭虧(kui) 為(wei) 盈的表象，而更看重企業(ye) 是否具備可持續發展的能力。隻是，從(cong) 目前所披露的信息來看，嵐圖顯然還未給出令人信服的答案。